ĐÓN SÓNG THỊ TRƯỜNG HAY CẠM BẪY ĐỊNH GIÁ CAO?

Giá cổ phiếu hiện tại (sáng 02/09/2025): 29.100 VNĐ/cổ phiếu.

Bài phân tích này sẽ cung cấp một góc nhìn toàn diện về Công ty Cổ phần Chứng khoán TP.HCM (HSC), một trong những công ty chứng khoán hàng đầu tại Việt Nam. Chúng tôi sẽ đi sâu vào kết quả kinh doanh, sức khỏe tài chính, các rủi ro và cơ hội tiềm tàng, từ đó đưa ra những định giá chi tiết và khuyến nghị đầu tư phù hợp cho cả nhà đầu tư mới và nhà đầu tư phổ thông.

Công ty Cổ phần Chứng khoán TP.HCM (HSC) là một trong những công ty chứng khoán có thị phần môi giới lớn nhất trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE). Hoạt động kinh doanh của HSC rất đa dạng, bao gồm bốn mảng chính: Môi giới chứng khoán, Cho vay ký quỹ (margin), Tự doanh (đầu tư vốn của công ty) và Ngân hàng đầu tư (tư vấn tài chính, M&A).

• Điểm mạnh: HSC sở hữu thương hiệu uy tín, tệp khách hàng lớn và đội ngũ quản lý giàu kinh nghiệm. Công ty cũng có thế mạnh về khách hàng tổ chức và sự hậu thuẫn từ cổ đông lớn là Dragon Capital, một quỹ đầu tư danh tiếng.

• Điểm yếu: Hoạt động kinh doanh của HSC phụ thuộc lớn vào diễn biến của thị trường chứng khoán. Bên cạnh đó, sự cạnh tranh trong ngành ngày càng gay gắt với sự trỗi dậy của các công ty chứng khoán có vốn ngoại hoặc được chống lưng bởi các ngân hàng lớn.

Nửa đầu năm 2025: "Trụ đỡ" từ cho vay Margin

Sáu tháng đầu năm 2025, HSC ghi nhận doanh thu hoạt động đạt khoảng 2.073 tỷ đồng, chỉ tăng nhẹ 6% so với cùng kỳ năm 2024. Tuy nhiên, lợi nhuận sau thuế lại giảm mạnh 29%, chỉ còn 419 tỷ đồng. Nguyên nhân chính là do chi phí lãi vay tăng cao để tài trợ cho hoạt động cho vay ký quỹ (margin).

Điểm sáng lớn nhất là mảng cho vay margin, khi doanh thu tăng vọt 41% và chiếm tới 49% tổng doanh thu. Điều này cho thấy nhu cầu sử dụng đòn bẩy của nhà đầu tư vẫn ở mức cao. Ngược lại, hai mảng từng là động lực chính là môi giới và tự doanh lại sụt giảm do thanh khoản thị trường yếu hơn. Cụ thể, doanh thu môi giới giảm 15% và tự doanh giảm 35% so với cùng kỳ.

Nhìn lại giai đoạn 2022-2024: Chu kỳ biến động mạnh

Hoạt động kinh doanh của HSC mang tính chu kỳ rõ rệt, bám sát diễn biến của thị trường chứng khoán:

• Năm 2022: Lợi nhuận sụt giảm mạnh khi thị trường lao dốc.
• Năm 2023: Thị trường hồi phục nhẹ, lợi nhuận tiếp tục giảm so với năm 2022.
• Năm 2024: Thị trường tích cực hơn, HSC báo lãi gần 1.300 tỷ đồng, tăng 54% so với năm 2023.

Kế hoạch 2025: Tham vọng và Thận trọng

HSC đặt kế hoạch kinh doanh năm 2025 với doanh thu 4.438 tỷ đồng (tăng 34% so với 2024) và lợi nhuận trước thuế 1.602 tỷ đồng (tăng 24%). Động lực chính được kỳ vọng đến từ mảng cho vay ký quỹ và tự doanh. Tuy nhiên, kết quả quý 1/2025 cho thấy công ty mới chỉ hoàn thành gần 18% kế hoạch lợi nhuận cả năm, cho thấy những thách thức không nhỏ phía trước.

Cơ cấu tài sản: "Tất tay" vào cho vay và đầu tư

Tính đến hết quý 2/2025, tổng tài sản của HSC đạt gần 34.937 tỷ đồng, tăng 26% so với cùng kỳ. Đáng chú ý, có đến 57% tài sản là các khoản cho vay margin (19.813 tỷ đồng) và 37% là các tài sản tài chính trong danh mục tự doanh (13.067 tỷ đồng). Điều này cho thấy HSC đang sử dụng phần lớn nguồn vốn của mình cho hai hoạt động cốt lõi nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro cao.

Nguồn vốn: Tăng vốn "khủng" và giảm đòn bẩy

Để đáp ứng nhu cầu vốn cho hoạt động, HSC đã thực hiện đợt chào bán gần 360 triệu cổ phiếu để tăng vốn điều lệ thêm gần 3.600 tỷ đồng. Việc tăng vốn này giúp HSC nâng cao năng lực cho vay margin và tự doanh, đồng thời giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính, giúp cơ cấu tài chính an toàn hơn.

Hiệu quả sử dụng vốn: ROE cần được cải thiện

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) của HSC có sự biến động lớn, đạt trên 20% vào năm 2021 nhưng giảm xuống chỉ còn 8,3% vào năm 2023 và hồi phục lên 11% vào năm 2024. Mức ROE 8-11% được xem là khá thấp so với giai đoạn đỉnh cao và so với tiềm năng của một công ty đầu ngành. Nguyên nhân là do lợi nhuận tăng trưởng không theo kịp tốc độ tăng vốn.

Tại thời điểm đầu tháng 9/2025, cổ phiếu HCM đang giao dịch với P/E khoảng 23 lần và P/B khoảng 2.0 lần. Đây là mức định giá cao hơn so với trung bình ngành, phản ánh kỳ vọng của thị trường vào tiềm năng tăng trưởng của HSC. Chúng tôi tiến hành định giá cổ phiếu HCM theo 3 kịch bản:

Kịch bản 1: Thận trọng (Thị trường đi ngang hoặc suy yếu)

• Giả định: VN-Index dưới 1.100 điểm, thanh khoản thấp, HSC không hoàn thành kế hoạch kinh doanh. Lợi nhuận sau thuế đi ngang so với năm 2024.
• Phương pháp định giá: Sử dụng P/B mục tiêu ở mức thấp (khoảng 1.2x - 1.3x), phản ánh tâm lý bi quan của thị trường.
• Định giá: ~26.000 VNĐ/cổ phiếu.
• Tiềm năng so với giá hiện tại: Giảm 10,6%

Kịch bản 2: Cơ sở (Thị trường tăng trưởng vừa phải)

• Giả định: VN-Index dao động quanh 1.200-1.250 điểm, thanh khoản cải thiện, HSC hoàn thành kế hoạch kinh doanh năm 2025.
• Phương pháp định giá: Sử dụng P/E mục tiêu khoảng 17-18 lần (tương đương mức trung bình lịch sử và ngành) và P/B mục tiêu khoảng 2.2-2.3 lần.
• Định giá: ~32.000 VNĐ/cổ phiếu.
• Tiềm năng so với giá hiện tại: Tăng 10,0%

Kịch bản 3: Tích cực (Thị trường bùng nổ - "Bull market")

• Giả định: VN-Index vượt 1.300 điểm, thanh khoản tăng vọt, HSC vượt 15% kế hoạch lợi nhuận.
• Phương pháp định giá: Sử dụng P/E mục tiêu cao hơn (khoảng 20 lần) và P/B có thể lên tới 2.5 lần, phản ánh sự hưng phấn của thị trường.
• Định giá: ~36.000 VNĐ/cổ phiếu.
• Tiềm năng so với giá hiện tại: Tăng 23,7%

Với vị thế là một công ty chứng khoán hàng đầu, HSC có nền tảng vững chắc để hưởng lợi từ sự phát triển dài hạn của thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc tăng vốn thành công là một bước đi chiến lược, giúp công ty mở rộng quy mô và nâng cao năng lực cạnh tranh. Tuy nhiên, ở mức giá hiện tại là 29.100 VNĐ, cổ phiếu HCM đã phản ánh phần lớn kỳ vọng của nhà đầu tư và không còn thực sự rẻ. Biên an toàn cho việc đầu tư trong ngắn hạn không còn nhiều.

Nhà đầu tư cần liên tục cập nhật tình hình vĩ mô (lãi suất, tăng trưởng GDP), diễn biến thanh khoản của thị trường chứng khoán và kết quả kinh doanh hàng quý của HSC để có những điều chỉnh chiến lược đầu tư kịp thời.